国电清新：大气治理爆发 迎跨越式发展
投资要点：
烟气治理行业存在显著投资机会。2011年9月，环保部发布《火电厂大气污染物排放标准》(GB13223-2011)，新标准相比2003版标准有大幅提高。2013年2月18日，环境保护部常务会议确定，在重点控制区实施大气污染物特别排放限值。相比一般排放标准，特别排放标准要严厉很多。一系列政策的发布实施，显示火电烟气排放标准更上层楼，催生出烟气治理行业的显著投资机会。
火电脱硫行业进入运营时代。截止2012年底，92%的火电机组已完成脱硫设施建设，市场需求主要来自新建火电机组和现役火电机组提标改造，剩余市场空间已不大。预计火电脱硫建设高峰出现在2014年，当年市场规模为206亿元，2016年时则萎缩至116亿元。2012年脱硫运营市场规模为540亿元/年，火电脱硫行业进入运营时代。火电脱硫行业集中度较高，前5大企业市占率合计40%。目前，湿法脱硫为主流技术，干法脱硫技术正在逐步崛起。
火电脱硝市场全面开启。《火电厂大气污染物排放标准》(GB13223-2011)将燃煤机组氮氧化物排放标准由450mg/m3提高至100mg/m3，火电脱硝市场由此拉开帷幕。2013年9月25日起，发改委在全国范围实行1分钱的脱硝电价，极大地推动了燃煤发电机组脱硝进程。经测算，2011-2016年，火电脱硝设施建设市场规模为1400亿元，预计2014年为建设高峰期。火电脱硝行业具有很高的集中度，行业前5大企业市占率合计54%。在实际应用中，电厂多采用LNB+SCR的脱硝技术。
公司行业地位领先，竞争力优势显著。脱硫脱硝行业主要竞争壁垒为：与电力企业的关系、工程经验、资金实力、技术实力，在以上方面公司具有显著优势。1)与大唐集团等大型电力企业形成良好合作关系；2)项目建设、运营经验丰富：在火电脱硫建设行业排名第13,在脱硫运营行业排名第3；3)资金实力居前：2013年中期货币资金为7.91亿元，在同类上市公司中位列第一；4)持续高研发投入：研发费用/营业收入维持在3.5%以上，高于同类上市公司，自主研发旋汇耦合湿法脱硫技术、掌握活性焦干法烟气净化技术。
特许经营业务进入爆发式增长期。截止2013年8月底，公司已运营、已签脱硫脱硝特许经营项目共14个，包括已运营项目2个、收购大唐国际项目5个、自主签订项目7个，机组规模合计15920MW，是2012年底运营规模4800MW的3.32倍。目前，脱硫机组特许经营规模仅占已投运脱硫机组规模的11%，而脱硝特许经营市场刚刚起步，脱硫脱硝特许经营市场仍有很大发展空间，预计公司后期将承接到更多项目。因此我们判断，未来几年，公司运营业务收入将迎来快速增长。
脱硫脱硝建设业务收入将进入快速上升通道。“十二五”中期，脱硫设施进入提标改造期、脱硝行业迎来爆发式增长，这为公司脱硫脱硝建设业务的发展提供了良好的环境。截止2013年8月，公司已公告的在手脱硫脱硝EPC/EP项目有11个，未执行金额约13亿元。2009年12月，公司与神华胜利电厂等4家企业签署《锡盟煤电基地活性焦集成净化循环经济产业链项目合作协议书》，初步锁定40亿元的干法脱硫项目。目前公司建设业务营收仅约1亿元，因此预期，近2-3年公司建设业务收入将处于快速上升通道。
参股多家子公司，实现集团化发展。目前，公司下辖6家子公司、1家联营企业，公司正逐步成长为集环保、节能、资源综合利用为一体的集团性公司。1)活性焦销售：2012年活性焦销售实现收入1300万元，锡盟基地建设启动后，公司活性焦营收将大幅放量；2)水务：中天润博已承接太原市河西北中部项目，2014年投运后每年可提供约4500万元的现金流。后期中天润博承接南线再生水项目之后，公司每年获得的现金流预计将翻番；3)其他：赤峰博元科技、北京国电清新(26.62,0.85,3.30%)节能将逐步成长为公司新的业绩增长点。
每股价值约25元，给予“增持”评级。预计公司2013-2015年EPS为0.36/0.61/0.81元，19.41元的股价对应PE为53/32/24倍。目前大气治理类环保公司2014年动态PE均值为31.29倍。公司的行业地位、盈利能力、净利润增速在行业内处于领先水平，因此可享受高于行业平均的估值水平，给予其40倍PE，2014年0.61元EPS对应股价为24.40元。使用FCFF模型进行估值，测算得公司每股价值为24.96元。
使用微信“扫一扫”功能添加“谷腾环保网”
