深度研究：政府基础设施投融资模式与PPP
“十四五”期间，我国要构建系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。在财力吃紧的情况下，选对选好基础设施投融资模式对于完成这一艰巨的任务具有重要意义。本研究的核心观点是，现有政府基础设施投融资体制下，投融资工具与投融资主体之间并没有形成最优配置，政府端的资金成本优势与企业端的理性投资、高效建设运营能力之间没有实现有机融合，而解决之道是进一步推动PPP和专项债这两大投融资工具的融合贯通，真正实现政府基础设施投资的物有所值。
本研究共分三部分：
第一部分系统梳理我国基础设施投融资主体从行政事业单位到市场化企业的演变过程；
第二部分详细分析不同主体及其使用的投融资模式的市场化水平和风险分担规律，并相应提出不同模式适宜的项目范围；
第三部分提出地方政府基础设施投融资改革的可行路径，并着重对专项债与PPP这两个主要工具的发展与融合给出政策建议。
一、政府基础设施投融资主体分析
整体而言，承接政府基础设施项目的主体有五大类，分别是政府机构、事业单位、地方政府融资平台、当地公益类国企和社会资本，其中社会资本可以进一步分为外企、民企和非当地政府控制的国有企业。本部分主要分析各投资主体所面临的监管环境演变。
（一）政府机构
根据《政府投资条例》以及《国家发展改革委关于规范中央预算内投资资金安排方式及项目管理的通知》（发改投资规〔2020〕518号），政府直接投资的项目，应由政府有关机构或其指定、委托的机关、团体、事业单位等作为项目法人单位组织建设实施。这类项目的资金来源只能是财政预算资金以及在债务限额之内发行的地方政府债券。我国《预算法》禁止地方政府及其所属部门在地方政府债券之外以任何方式举借债务，《担保法》则禁止国家机关除了经国务院批准为使用外国政府或国际经济组织贷款进行转贷提供保证以外提供担保。《财政部关于进一步规范和加强行政事业单位国有资产管理的指导意见》（财资〔2015〕90号）规定，除法律另有规定外，各级行政单位不得利用国有资产对外担保，不得以任何形式利用占有、使用的国有资产进行对外投资。可见，除了发行地方政府债券，政府机构本身并不具有融资职能。
（二）事业单位
事业单位曾经一度是政府基础设施和公共服务项目承接主体，也是投资的相关主体。自2011年国务院启动事业单位改革以来，事业单位分类管理的路径日渐清晰，相应的事业单位投融资的界限也日渐明确。根据《国务院办公厅关于印发分类推进事业单位改革配套文件的通知》（国办发〔2011〕37号），承担行政职能的事业单位应逐步将行政职能划归行政机构；从事生产经营活动的事业单位，要逐步转企或撤销；面向社会提供公益服务和为行政机关行使职能提供支持保障的事业单位则保留在事业单位序列中，并进一步细分为公益一类事业单位和公益二类事业单位。
公益一类事业单位，即承担义务教育、基础性科研、公共文化、公共卫生及基层的基本医疗服务等基本公益服务，不能或不宜由市场配置资源的事业单位。这类单位不得从事经营活动，其宗旨、业务范围和服务规范由国家确定。公益二类事业单位，即承担高等教育、非营利医疗等公益服务，可部分由市场配置资源的事业单位。这类单位按照国家确定的公益目标和相关标准开展活动，在确保公益目标的前提下，可依据相关法律法规提供与主业相关的服务，收益的使用按国家有关规定执行。根据《关于分类推进事业单位改革中财政有关政策的意见》，公益一类事业单位的经费完全由财政予以保障，公益二类事业单位，则由财政给予经费补助，并通过政府购买服务等方式予以支持。在收入端，对事业单位利用国家资源、国有资产等提供特定公共服务取得的政府非税收入，要严格按照“收支两条线”规定的要求，上缴国库或财政专户；对事业单位向社会提供经营服务取得的收入，要全额纳入单位预算，统一核算、统一管理，主要用于公益事业发展。可见，公益二类事业单位的收入有两个来源，一是财政资金，二是自营收入。
在事业单位对外投资方面，《财政部关于进一步规范和加强行政事业单位国有资产管理的指导意见》（财资〔2015〕90号）规定，除国家另有规定外，各级事业单位不得利用财政资金对外投资，不得在国外贷款债务尚未清偿前利用该贷款形成的资产进行对外投资等。事业单位对外投资必须严格履行审批程序，加强风险管控等。利用非货币性资产进行对外投资的，应当严格履行资产评估程序，法律另有规定的，从其规定。结合事业单位的收入来源，可以推断出，公益一类事业单位不能对外投资，公益二类事业单位可以以非货币性资产对外投资，也可以使用财政资金以外的单位自有资金进行对外投资。
在融资方面，地方政府通过事业单位进行融资是违规的，但事业单位本身能否进行融资并未在中央层面找到明确的规定。在地方政府层面，连云港在2019年以《江苏省政府办公厅关于印发省属事业单位债务管理暂行办法的通知》（苏政办发〔2018〕77号）为依据，出台的《连云港市市属事业单位债务管理暂行办法》（连政办发〔2019〕104号）具有一定的参考意义。根据该办法，事业单位可以在金融市场融资，事业单位对此负有偿还责任，该债务不属于政府债务。事业单位举借债务的负面清单有五项：“参公管理的事业单位和全额拨款事业单位；国家规定不得举借债务的事业单位，如义务教育、公立医院等；没有稳定业务收入来源，或有业务收入但其净收益不能覆盖所借债务本息，或资产置换收入不能足以偿付债务本息，或没有其他自筹资金偿还债务能力的；债务风险评价指标超过业内规定预警值的；其他不符合国家有关法律法规和政策规定的情形”。可见，事业单位对外融资要求事业单位在财政拨款之外有稳定的业务收入来源，且业务净收益能够覆盖债务本息。所以，整体而言，除了按照《政府投资条例》规定可以作为政府直接投资项目的项目法人单位之外，公益二类事业单位还有一定的对外投融资能力。不过，国家对于事业单位对外投资并不持鼓励的态度，例如，2020年6月开始施行的《基本医疗卫生与健康促进法》就明确规定，“政府举办的医疗卫生机构……，不得与社会资本合作举办营利性医疗卫生机构”,“非营利性医疗卫生机构不得向出资人、举办者分配或者变相分配收益”，这意味着医院等公益二类事业单位几乎没有对外投资的激励机制。
（三）地方政府融资平台
地方政府机构和事业单位极其有限的投融资渠道为地方政府融资平台的兴起提供了机遇。1992年，上海市人民政府授权成立上海市城市建设投资开发总公司，这是全国首家地方政府融资平台。此后，地方政府融资平台伴随着中国城市化的进程和地方政府经营城市的需要而不断发展壮大，并在应对1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机的过程中，扮演了重要的角色，成为地方政府进行投融资的主力。2010年，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）首次对地方政府融资平台进行明确定义：“地方政府融资平台公司指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。
在发展过程中，融资平台的问题开始暴露：一是政企不分，地方政府违规给融资平台提供担保十分普遍，导致政府隐性债务累积；二是打包贷款，金融机构不是依据项目自身的现金流进行风险评估，而是基于地方政府信用，平台公司的项目还款高度依赖于地方政府土地收入；三是地方政府出资不实，多以学校、医院等无法变现的公益性资产作为资本注入融资平台公司。自2010年以来，中央政府对地方政府融资平台的监管一直在持续加码。《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）重点监管银行贷款，从而控制住了平台贷款的增长势头，但以信托为代表的影子银行向融资平台继续“输血”；《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）控制住了影子银行，但地方政府融资又转向政府购买服务、专项金融债、政府引导基金等绑定政府信用的方式；2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）则从融资端和项目端同时阻断了地方政府和融资平台债务之间的关联。
目前，融资平台可选的转型路径主要有三条，一是彻底与政府脱钩，转为市场化的国有企业，进入充分竞争的行业和领域，自主经营，优胜劣汰；二是转为公益类国有企业，主要承担当地的公共产品和服务供给，强化企业的运营能力，弱化营利功能；三是保留融资平台的身份，仅作为政府出资人代表参与基建项目，代表政府在PPP项目中行使相应的公共利益保障职能或参与分红。
值得注意的是，随着专项债政策在稳投资中承担的角色越来越重要，融资平台公司成为了专项债项目单位的主体。然而，在专项债的实际运作过程中，很多项目并没有像专项债实施方案中所规划的那样做到投资资金全部到位。实践中，有的项目是财政自有资金无法到位，有的项目是项目真实收入无法覆盖专项债本息。在这种情况下，融资平台公司作为专项债的项目单位，要全额筹集到项目的投资，就需要通过各种渠道融资，一些违规途径可能又将卷土重来；同时，未来专项债偿债问题一旦爆发，究竟是地方政府发债过程中有问题，还是融资平台执行项目中有问题，又将成为一笔糊涂账，政企分开成为虚谈。
此外，2020年，随着新冠疫情带来的国内外经济衰退，原本紧缩的财税金融政策又有放开的趋势。国家发改委《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》（发改规划〔2020〕532号）提出：“改革城市投融资机制。在防范化解地方政府债务风险、合理处置存量债务的前提下，完善与新型城镇化建设相匹配的投融资工具。支持符合条件企业发行企业债券，用于新型城镇化建设项目、城乡融合典型项目、特色小镇和特色小城镇建设项目等。鼓励开发性政策性金融机构按照市场化原则和职能定位，对投资运营上述项目的企业进行综合授信，加大中长期贷款投放规模和力度”。“综合授信”就意味着原本以项目现金流为贷款依据的风控逻辑又被打破了，而上述新型城镇化项目的回报高度依赖于土地出让的相关收入，在这种情况下，融资平台的企业信用又重新与政府的土地财政绑定在了一起，金融机构很容易重回“城投信仰”。可以预见，融资平台在政府投资领域会长期发挥重要作用。
（四）当地公益类国企
地方国有企业主要分三大类，一类是融资平台公司，一类是公益类国企，一类是商业类国企。根据2015年《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，商业类国有企业应按照市场化要求实行商业化运作，以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标，依法独立自主开展生产经营活动，实现优胜劣汰、有序进退。因此，在地方政府基础设施投融资领域，地方商业类国企与央企、民企、外企同作为社会资本，将放在第（五）节进行论述。本节只讨论地方政府下属的公益类国企。
公益类国有企业以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标，引入市场机制，提高公共服务效率和能力。对公益类国有企业，重点考核成本控制、产品服务质量、营运效率和保障能力，根据企业不同特点有区别地考核经营业绩指标和国有资产保值增值情况，考核中要引入社会评价。公益类国企一直是地方基础设施和公共服务的主要运营单位，例如，地铁集团对城市地铁的专属经营，交通集团对高速公路专属经营，自来水公司对区域供水的专属经营等。在《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号）中规定，大力推动融资平台公司与政府脱钩，进行市场化改制，健全完善公司治理结构，对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权利关系。然而，实践中，对于地方公益类国企是否可以作为本地PPP项目的社会资本，一直存在争议。这类地方公益性国企在PPP项目中采取的策略往往是与全国性的社会资本组成联合体共同成为PPP项目的社会资本，或作为PPP项目公司的运营承包商，以维系业务增长。
近来，我们观察到地方国企整合的一种趋势，即融资平台与公益类国企之间进行重组，一方面以公益类国企的运营能力做实平台公司，另一方面借助融资平台的投融资经验做大做强公益类国企。这类并购重组完成以后，新成立的企业往往不愿意寻求通过PPP模式以竞争性的方式获取社会资本资格，而是寻求以地方国企的特殊身份谋取“政府授权”进而获得对特定区域、特定行业所有项目的一揽子经营权。其中，在业界影响最大的当属ABO模式，即授权(Authorize)-建设(Build)-运营(Operate)模式。ABO通过《授权经营协议》改变了原有的政府和国企之间内部授权的做法，将地方政府与属地国企之间的授权经营公开化和契约化，这在一定程度上能够隔离政府作为投资人与企业经营之间的风险。
然而，在政策层面，ABO模式并不像PPP模式那样有清晰的内涵和边界，这导致该模式有被滥用的风险。实践中，最常见的模式就是ABO+FEPC，即政府通过ABO将公益性项目或准公益性项目的实施权直接授予本地国企，本地国企作为项目单位进行核准或备案之后，再通过附条件的工程招标引入一家社会资本，由该社会资本与本地国企合资成立一个项目公司，社会资本出资并承接项目施工。通过这样的安排，将原本应属于政府投资的项目转为企业投资项目，进而规避了《政府投资条例》关于“政府投资项目不得由施工单位垫资建设”的规定。该模式的主要风险点在于，一是在项目现金流无法覆盖项目投资的情况下，社会资本的股权或债权回报高度依赖于未来政府对项目的补贴，但这种补贴并不像PPP项目那样进行过严格的财政承受能力论证，因而本质上是政府的隐性债务；二是社会资本绝大多数情况下都会与地方国企签署股权回购协议，有的甚至要求地方国企或其关联企业提供担保，形成名股实债的结构，尽管这类债务形式上不是政府债务，但考虑到项目的公益属性，未来地方政府仍有可能出于维护地方信用的考虑对本地国企提供注资或财政补贴等救援措施。可见，ABO模式尚没有形成完善的制度架构，没有在地方政府和地方国企之间构筑清晰的权利责任界限，在执行过程中很容易异化，成为隐性债务的增长点。
（五）社会资本
对于地方政府而言，外地国企、央企、民企和外企都是社会资本，在部分地区当地完全市场化的国企也可以作为社会资本。社会资本要获得地方政府基础设施项目投资的权利，目前主要渠道就是PPP。
本地国企、外地国企、央企、民企和外企虽然在与地方政府合作的过程中，都是社会资本的身份，但他们的风险偏好却各不相同。
整体而言，外企对项目的风险容忍程度最低。外企的经营风格脱胎于其母国。在发达国家，政府和市场的边界相对清晰，因此，外企通常是纯市场化、产权明晰、具有自我约束机制的市场竞争主体。外企高度重视项目风险识别的充分性和风险分担的确定性。对于不可预测、不可控制的风险，外企要么选择放弃项目，要么提高项目的回报要求。相应的，当外企参加PPP项目时，为了控制风险，项目结构相对复杂，项目需要很长的谈判时间和高额的前期成本。
相比之下，国企作为社会资本对项目风险的容忍具有很大的弹性。国企熟悉本国行政体制和国情，很多外资眼中的风险，对国企而言都不是风险；很多外资不愿意承担的风险，国企可以承担。这样，不仅在风险识别和评估阶段，减少了风险的数量，而且在风险分配时政府还可以进一步减少自身承担的风险。在这种情况下，当国企参加PPP项目时，项目结构和前期工作均大大简化，项目前期无法精准预测的风险往往可以暂时搁置，留待后续合同执行过程中通过灵活的补充谈判和补充协议来解决，这样就降低了总体交易成本，提高了交易的达成效率。
民营企业对项目风险的忍受度大致处于国企和外企之间。民企一方面缺少国企那样以体制内的对等姿态与地方政府讨价还价的能力，因而仍然寄希望于通过较为完备的合同将双方的权利义务尽量约定清楚；但另一方面，民企植根于中国的市场环境和政商关系，又不会像外企那样完全生硬的处理与政府之间的合作关系。为了能够达成交易，民企对于一些无法取得共识的条款，还是愿意保留执行层面的弹性。
所以，整体而言，在政府和社会资本合作的过程中，对于那些项目边界特别模糊、双方权利义务高度不确定的项目，外企几乎不参与、民企很少单独参与，国企则有较高的参与意愿；对于那些项目边界较为清晰、对投资人技术实力要求较高的项目，外企和民企参与的意愿较高。近年来，外企在中国的政府和社会资本合作项目中逐渐式微，民企在投资额度可控、对投资人技术和运营实力要求较高的行业中占据一定优势，国企则在投资额巨大或项目合作范围弹性较大的项目中占据主导优势。
二、地方基础设施投融资风险频谱分析与投融资模式选择
地方政府基础设施投融资主体和模式的多样性，决定了不同主体所主导的模式在政府控制程度和政府承担风险大小方面有所不同。如图1所示，以政府对项目主体的控制程度为横轴，以政府承担的项目风险为纵轴，可以发现，随着政府对主体的控制程度逐渐提高，政府承担的项目风险水平也相应的提高。除了图中较为规范的投融资模式以外，实践中，ABO、DBO、特许经营等PPP之外的类PPP模式也有较多的应用。
（一）行政事业单位进行的投融资
行政事业单位并不是地方政府基础设施融资的主体，除了地方债以外，事业单位仅在十分有限的空间内可以进行项目融资。相应的，政府承担了行政事业单位投资的全部风险，政府对行政事业单位的投资行为进行严格的管控以保证政府承担的风险在可控的范围之内。
在适用范围上，考虑到行政事业单位所承担项目的资金必须完全来自于财政性资金（含地方债资金），融资空间很小，因此，其主要适用于规模较小的项目、因严重自然灾害和其他不可抗力事件所实施的紧急项目、涉及国家安全和秘密的项目以及其他市场化模式无法提供服务的项目。
（二）地方国有企业进行的投融资
地方国企进行的基础设施投融资项目，按照政府对项目主体控制程度从严到松，可以分为平台公司主导的项目、公益类国企主导的项目和市场化国企主导的项目。从形式上来看，平台公司与政府之间的依附关系最为紧密，市场化国企已经与政府脱钩，而公益类国企则居于二者之间，这也是国企改革原本的方向。根据这一改革思路，未脱钩的平台公司在2014年之前承担的债务应由政府予以筛查并认可，在2014年以后承担的债务不得转为政府债务；公益性国企应主要承担运营职责；而市场化国企则应在竞争性的市场环境中自主决策，兼顾地方公共利益。因此，政府对三者的控制程度逐步下降，相应的政府对项目所承担的风险也逐步降低。
然而，当国企改革遇到宏观经济重大波动时，国家出于稳投资、稳增长的政策需要，很容易在“长期改革”和“短期应急”之间选择后者。1997年亚洲金融危机的时候，地方国企是基建投资的主力；2008年国际金融危机时，央企和地方国企共同构成了稳增长的主力，央企承担社会投资的部分，地方国企作为融资主体协助地方政府完成地方配套融资部分的任务；2019~2020年随着去杠杆导致政府投资出现断崖式下降以及疫情带来的全球经济衰退，政府使用专项债作为拉动基建投资的主要工具，而地方各类国企又一次成为专项债项目单位的主体。专项债对项目单位的主体资格及其遴选机制没有明确的规定，仅规定“专项债+市场化融资”的项目单位不得为市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司。但在这一否定性的规定之外，并没有明确规定“专项债+市场化融资”的项目单位是否可以由政府直接指定其下属国企担任，还是应给所有市场化主体平等竞争机会。实践中，大量融资平台和地方国企是专项债项目单位的主体。对于已经号称市场化的地方国企，一方面可用社会资本的身份以竞争性的方式承接本地和外地政府的项目，另一方面又可以避开竞争、垄断性的成为专项债项目的主体，同时占据了“市场化企业”和“地方国企”的两种好处，这本身就是与市场化改革相冲突的。而在企业债的市场上，由于这类企业的双重身份，也更容易获得企业债投资人的亲睐，其市场化身份避免了融资行为被认定为违规，同时隐藏在专项债后面的政府潜在信用支持又给企业带来了增信的效果，进而对其他真正的市场化主体产生挤出效应。这显然也不是过去几年市场化改革的本意。
目前，根据我们的观察，平台公司、公益性地方国企和市场化地方国企之间的界限从模糊到略清晰又回到了模糊状态，在这一轮地方国企改革的过程中，许多地方国企在形式上完成市场化改制（例如，建立现代公司治理机制、宣告债务与政府脱钩、引入混改等），但在业务层面上仍然围绕地方政府的公益类和准公益类项目、土地储备相关业务展开，且收入高度依赖于政府补贴和土地财政。这导致企业的市场化投融资功能、基础设施运营功能和纯商业经营功能出现混同，各类城投以集团化改制的面貌出现，政府和市场的关系越来越看不懂。国企分类改革的思路并没有贯彻下去。在实践中，地方国企以市场化改革的名义希望减少政府对其的控制，但其所从事的业务又与地方政府的公共职能紧密相关，一旦项目失败，很难说清楚到底是地方政府立项出的问题，还是国企执行项目出的问题。此外，地方政府出于对本地政府信用的考量很难完全对项目风险置之不顾。因此，当地方国企，无论是平台公司、公益类国企还是市场化国企，成为地方基础设施建设的投融资主体时，政府整体承担的风险都将超过规范性文件所界定的风险，而且有使多年改革前功尽弃的可能。
在适用范围上，地方政府融资平台由于没有完成市场化改革、没有与政府脱钩，原则上不具备融资功能，其作为项目单位或建设单位承担政府投资职能的角色本质上与行政事业单位类似，区别在于融资平台是以企业化的方式对项目进行管理。这种情况下，项目的全部风险仍然归于政府，所适用的项目范围主要限于规模较小、不需要进行额外融资的项目。此外，融资平台在当地政府的PPP项目中可以作为出资人代表，对项目公司出资但不控股，主要以政府方股东的身份对项目公司运营过程中涉及公共利益的事宜进行监管。在这种情况下，政府仅以出资额为限对项目承担责任。这一模式的适用范围非常广泛，基本涉及政府基础设施和公共服务的所有领域。
当地公益类国企以专业化的运营能力为主要特征，是最传统的基础设施管理方式，企业化程度较高。当地公益类国企主要承担政府投资项目的运营工作，或与其他社会资本共同以PPP模式参与当地行业内的项目。因此，政府对于这类项目以股权投资额为限承担风险。这一模式主要适用于专业化的基础设施运营类项目，比如燃气、地铁、自来水。
当地市场化国企在身份上已经与完全市场化的央企、民企、外企无异，可以走出去在全国范围内通过竞争的方式获取广泛的基础设施项目的投资建设和运营机会。因此，这一模式在适用范围上是不受限的。但由于竞争力较弱，这类企业大部分参与行政区域内的项目较多，比如市里的公司参与市属区县的项目。
（三）PPP模式下社会资本进行的投融资
PPP模式整体上分为地方政府控股的PPP、地方政府参股但不控股的PPP和地方政府不参股的PPP，相应的三种模式所对应的政府控制程度逐渐降低，而政府承担的项目风险也逐渐降低。
地方政府原则上不能对PPP项目公司进行控股，只有在极其罕见的情况下，政府出于公共利益特别是公共安全的需要才能例外的对项目公司进行控股，典型的如智慧城市中涉及安全监控的项目。在政府控股的情况下，政府承担项目决策层面的主要职责，并对社会资本方的投资、建设、运营管理行为进行全面的监控，相应的也对项目的运营承担与其持股比例相应的风险。
根据现行政策，地方政府对PPP项目出资但不控股，是地方政府参与PPP项目的主流模式。在这种情况下，地方政府将项目的投资、建设和运营的自主权主要授予社会资本和项目公司，地方政府仅在合同约定的范围之内承担按效付费的职责、在法定的职责范围之内承担建设监管和运营监管的职责、在公司章程约定的范围之内行使股东权利和维护公共利益的一票否决权。在这类PPP项目中，政府通常会依据实施方案和项目合同所提前约定的风险分配框架，承担政策性风险、社会资本方所不能控制的市场供给风险和项目唯一性风险，而项目层面的投融资风险、建设风险、运营风险、技术风险、环境风险等通常都由社会资本方承担，通货膨胀风险、不可抗力风险、违约风险等则根据合同谈判的结果在双方之间分担。
完全由社会资本方持股的PPP项目也不少见。此时，政府对项目的控制程度则随着社会资本的属性有所不同。整体而言，外企主导的PPP项目，由于前期工作较为深入、风险分配安排细致、合同刚性较强，政府对项目的控制程度较为有限；民企主导的PPP项目，则在上述各个方面开始有所松动，合同弹性有所增强，随着项目合同的边界逐渐出现模糊地带，政府对项目的过程性介入开始增多，相应的政府承担的项目风险也会有所增强；而当国企主导PPP项目时，项目的边界范围的清晰度有可能进一步下降，边做、边谈、边调整、边完善的情形逐渐增多，政府对于合同订立阶段无法预见的情形所带来的风险承担具有不确定性，同时，国企的议价能力也意味着很多情形下地方政府如果要维持项目的正常运转，可能要承担更多的项目风险。这种项目执行过程中的灵活性和地方政府风险承担的增加并非是一件坏事。对于合同期动辄长达20年至30年的PPP项目而言，合同过于刚性很容易导致“至刚易折”，一方面很可能导致前期合同谈判陷入僵局，无法顺利推进项目；另一方面会造成合同履约陷入僵局，导致公共服务无法及时交付或无法连续稳定的供给。国企作为PPP中的合作方，为PPP带来的柔性，尽管可能造成政府承担的风险范围有不确定性，但从项目前期推动和后期执行的整体成本来考虑，或许可以大幅降低项目谈判破裂、执行停滞所造成的更大的且无法挽回的损失。
在适用范围上，外企PPP项目有明确的行业选择，要求项目边界清晰、产出清晰、绩效指标和考核标准清晰，项目的技术风险可控，且外资在技术能力上有显著的优势；民企PPP项目在上述各个方面均可以有一定的弹性，但整体上对项目的运营性要求比较强，项目的投资规模不宜过大且应可控；个别非专业民企参与的行业跨度过大，在风险管控能力不足时给自身发展带来了风险；国企，特别是央企处于转型期，由于转型不到位，其参与的PPP项目，往往以施工为主体，投资规模大、强施工弱运营类的项目是以施工为主业的央企较为亲睐的项目，这会给项目运营带来风险，是我国PPP发展过程中急需解决的问题之一。
（四）地方国企主导模式与PPP模式的对比
整体而言，地方国企主导的政府基础设施投融资模式与PPP模式是泾渭分明的两种模式，其本质差异就在于地方政府对项目主体的控制程度和对项目风险的承担程度。
地方国企，无论形式上是否完成了与地方政府的脱钩，只要其承担的业务是以公益性和准公益性为主的地方基础设施项目，且没有通过完备的ABO协议与政府之间划清权利义务关系，本质上都是在政府控制之下的经济实体，其经营风险很难与政府完全划分清楚。本质上，地方政府和地方国企之间还是“父与子”的关系，血浓于水，一旦出现风险事件，政府很难按照规范性文件要求的那样，完全置地方国企于不顾，因为那样会损害地方政府的整体信用。
相比之下，PPP模式则是一种建立在合同规则之上的治理模式。地方政府通过事先相对完整的合同，清晰的界定政府一方在PPP项目中的权力边界、权利义务边界和责任边界，这对合作方会形成硬性约束，进而激励合作方努力完成投融资、控制好投资总额并尽力提升运营管理效率，以在规定的界限之内尽可能多的获取投资回报。即使发生风险事件，政府也不用承担责任，比如近年个别民企参与PPP失败后并没有要求政府买单。可见，政府与社会资本之间合作关系的不同，决定了激励机制的不同，进而决定了企业一方行为模式的不同，并最终决定了经营结果的不同。
三、PPP与专项债结合
完成对地方基础设施投融资的项目主体分析之后，再进一步对不同项目主体所采用的投融资工具进行研究，就会发现目前投融资工具与投融资主体之间的配置并没有做到最优。
从时间维度来看，改革开放以来至2008年，政府基础设施投资以行政事业单位、地方政府融资平台及公益类国企为主；2009年至2013年，央企PPP和当地国企参与的PPP有了较快的发展；2014年至2017年PPP逐渐占据了主导地位。2018年以来，积极财政政策的主要着力点是地方债，特别是地方政府专项债。地方政府获取专项债资金后，回到了传统政府投资模式、以地方国企为项目主体进行项目建设运营，从而大大提升了地方国企的市场份额，市场化的PPP模式受到了挤压。（如图2所示）
尽管专项债自身的资金成本很低，但以地方国企为项目主体的模式之下，各环节弄虚作假严重、政府决策缺乏制约、市场竞争不充分、项目建设运营效率低下、政府和国有企业之间预算软约束等体制层面的问题将导致专项债项目全生命周期的成本高企。相比之下，“开前门”的另一大工具——PPP所倡导的社会资本主导的模式则能够与专项债形成有力的互补。PPP完全依靠社会资本融资，在资金成本端不占优势，但因PPP必须通过竞争性方式选择项目投资人，且通过相对刚性的合同约束双方当事人的权利义务，建立项目绩效考核机制，从而通过市场化手段打破地方国企的投资垄断，进而约束政府的盲目投资冲动，提高政府决策质量。同时，PPP的风险分担机制和激励机制能够发挥社会资本的专业能力，提高资金的综合使用效率。
目前，在政策层面，专项债和PPP仅能以“A+B包”的模式在新建项目上进行结合或以委托运营/TOT的方式在存量项目上进行结合，至于将专项债用于PPP项目的资本金或债务性资金这两种深度结合的模式，在政策层面尚未破冰。实践中，地方政府有强烈的诉求希望有合理的途径让二者进行深度而有机的结合，以综合提高基础设施建设的资金使用效率，避免烂尾工程出现。因行政因素在专项债和PPP之间划分“楚河汉界”是以行政手段进行资源配置，没有让市场在资源配置中发挥其应有的作用。如果能够打破专项债以地方国企为项目主体的思维定势，给予地方政府适宜的自主性以按照自身实际能力和发展的实际需求将专项债的使用范围扩大到PPP，用专项债的优势解决融资难、融资贵的难题，用PPP的优势弥补决策机制、竞争机制和激励机制的不足，专项债和PPP就能形成扬长避短、优势互补的最佳结合，实现稳增长、高质量增长和防范风险的多重目标。
具体而言，专项债和PPP的结合能够从项目投融资、项目决策、项目建设运营管理三个方面提升地方政府基础设施投融资的效率。
（一）项目投融资：形成项目投资回报的完整闭环
专项债投资于基础设施项目无论采用政府投资模式还是PPP模式，在投融资环节，均有三个关键节点性问题：一是项目资本金按时足额到位；二是项目融资落地；三是项目有稳定的投资回报和还款来源。
目前，专项债由于有省级政府的信用背书，在融资成功率和融资成本方面较PPP有压倒性的优势。然而对专项债来说，项目配套资金到位不是一件易事，即便目前专项债可以做项目资本金，并与市场化融资相组合，但前提仍是项目的专项债资金和市场化融资均能够与项目自身现金流相匹配，要做到这一点非常困难。解决这个问题的思路之一，是将PPP模式与专项债模式结合起来，在资本金筹集环节引入社会资本，由政府和社会资本双方共同为项目提供资本金。
相应的，项目的回报机制也要根据资本金结构和融资结构进行统筹设计。根据目前的监管要求，PPP项目的收入只能来自于使用者付费和一般公共预算支出，而专项债的还款来源则应来自于使用者付费和政府性基金预算支出。当PPP和地方债在资本金层面有机融合之后，在回报机制方面也就有了优化设计的空间：项目使用者付费和一般公共预算支出能够支撑的部分可对应的作为社会资本方的资本金及贷款的回报来源，而政府性基金预算支出能够支撑的部分则可以作为专项债的还款来源。这样一来，目前困扰基建投资的若干难题都可以迎刃而解。
（二）项目决策：用市场倒逼政府决策质量提升
在重大基础设施投资决策环节，“又好又快”往往是个伪命题。PPP自2014年开始大规模推广以来，落地慢、落地难一直饱受诟病，但实际上，这种“慢”的背后，是在项目没有政府信用担保的情况下，社会资本和金融机构对项目必要性、合理性、可行性的层层论证和审核，这恰好说明市场机制有效地抑制了地方政府非理性的投资冲动，保证了项目前期工作的完整合规，贯彻了市场在公共配置中的决定性作用。
相比之下，专项债的前期工作质量则没有刚性的市场约束。由于专项债有省级政府提供信用背书，即便项目层面存在前期手续和测算方面的瑕疵，也几乎不影响债券的发行，大规模的专项债资金仍然能够迅速到位。然而，这种“快”的背后，有巨大的潜在风险：在资本金未到位的情况下，专项债资金无法支撑项目的全部资金需求，在使用过程中很容易被闲置、挪用、烂尾；现金流测算容易出现盲目乐观，用于资源补偿的地块规划变更和征拆风险考虑不足，很有可能出现债务偿还危机。虽然专项债设置了“借新还旧”的机制，但中央政府对再融资债券的额度已经开始设置上限，此外专项债利息也不能通过借新还旧机制解决，而专项债的利息大约以每年1000亿的速度在增长。此外，由于专项债发行过程中，对项目的前期工作质量没有硬性的风险控制手段，后续项目执行过程中，“先建后报”、“三边工程”、土地手续违规等传统政府投资项目中容易出现的痼疾难以避免。在《政府投资条例》的严格约束之下，地方政府将陷入两难境地。
要解决上述问题，可以打通PPP项目和专项债项目之间的割裂，可通过引入专项债资金投资PPP项目，借助PPP项目前期手续的合规性、财务测算的严谨性和市场化机制，帮助政府筛选优质项目，降低政府决策失误风险。同时，将PPP所倡导的社会资本承担全部的建设运营风险以及按效付费的理念引入专项债的管理，政府通过压缩施工利润让社会资本主要通过长期投资获得回报，进而激励社会资本优化项目的整体建设运营水平，提高项目的综合收益。在专项债发行的市场化水平较低的现实条件下，将PPP和专项债结合有助于让优质的项目在市场上脱颖而出，这是决策优化的过程，也是经济高质量发展的应有之义。
（三）项目建设运营管理：转变政府职能，提高资金使用效率
基础设施项目的成败，投融资仅仅是第一步，项目的建设和运营质量是决定项目最终成败的关键因素。从成本控制的角度看，投融资成本仅仅是项目全生命周期成本的一部分，甚至是一小部分。在实践中，建设成本超概算、运营阶段维护成本失控以及项目烂尾会轻易吞噬掉投融资环节低成本资金带来的优势。对比专项债和PPP的制度设计，可以发现，专项债的制度设计偏重项目前期融资，待项目进入建设和运营阶段，基本又回到传统的政府投资项目的建营管理模式：与地方政府存在裙带关系的本级国企操盘，排斥外部竞争，且设计、建设和运营割裂，并缺乏长期的合同激励与约束机制、以一事一议为主要管理模式。该模式优点是进度快，缺点是投资建设运营效率低，又退回到政府与自己的国有企业打交道的老路上，缺少外部市场化力量的压力和制约。相比之下，PPP的制度设计则偏重项目全生命周期的整合管理，PPP通过理顺政府与社会资本的关系、优化设计建设运营一体化机制，通过激励机制充分调动市场主体的专业化、市场化、规模化优势，在机制层面提高项目整体运行效率。基于此，PPP和专项债在建设运营环节互补性极强，地方政府解决了基础设施项目投融资层面的问题之后，应该充分引入PPP的理念和运作模式，通过竞争方式引入市场化主体，采用设计、建设、运营一体化的模式，与市场化主体建立长期的合同关系，通过绩效付费进行监管，从而补齐专项债在建设运营环节的短板。
四、结语
基础设施建设涉及的投融资体量巨大，其运作效率对于整个中国经济的高质量增长有举足轻重的作用。本文从基础设施投融资主体入手，重点分析了地方国有企业模式和PPP模式在底层逻辑和实践运作中的差异，发现了PPP模式在投、建、营效率上优于传统的地方国企模式的根本原因。建议中央政府在积极推广专项债这一融资工具时，不应仅强调用行政手段配置资金而使专项债只能依赖于地方本级国企进行项目运作，而应当让市场在资金配置过程中发挥重要的作用，积极探索把专项债的应用扩大到PPP，以避免出现投融资工具和投融资主体之间的低效率配置。通过专项债和PPP的结合，实现各种基础设施投资模式的均衡发展，能够使地方政府在清晰的规则之下根据本地发展的需要选择适当的投资模式及其组合，将专项债这一地方政府投融资工具和PPP的市场化主体和市场化运作模式结合，形成 “一加一大于二”的合力效应，实现政府基础设施投资的物有所值。在当前经济下行风险日益凸显的形势下，能够化危机为契机，转变政府职能，打造现代化治理模式，管出公平、管出效率、管出活力，有效保障基础设施高质量落地，带动当下中国经济的增长，并为经济的长期健康发展奠定坚实的基础。
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