国祯环保IPO再冲关：屡曝环保问题 或涉国资流失
时隔两年，污水处理公司安徽国祯环保节能科技股份有限公司(以下简称“国祯环保”)再度向深交所[微博]创业板发起冲击，与2012年第一次冲关IPO的招股书相比，此次募集资金由2亿元飙升至3.98亿元，募投项目新增生活污水处理投资类项目，该项目涉及7个重点工程，计划投资3.26亿元。根据证监会[微博]公告，其首发申请将于5月9日上发审会。
但是，《经济参考报》记者在查阅招股书和相关资料时发现，该公司面临应收账款余额巨大，长期高负债运行、高度依赖政府补贴等诸多风险，而且其毛利率和销售净利润率明显低于同行业上市公司，在众多业内人士看来，其成长性存疑，并不符合创业板市场的要求。
更值得注意的是，作为一家环保公司，国祯环保多次出现污染问题，而且招股书中对之前的一次重大资产处置只字未提，对于之前的多次股权转让也未解释清楚，有投资者质疑其或涉嫌国有资产流失。
资金链紧绷：负债应收账款双高
位于安徽合肥的国祯环保主要业务为生活污水处理投资运营业务、环境工程EPC业务、污水处理设备生产销售业务。其中，占据半壁江山的生活污水处理项目主要采取的是BOT、TOT模式。
所谓BOT模式是指政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。而TOT模式则通常是政府部门或国有企业将建设好的项目的一定期限的产权或经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营管理；双方合约期满之后，投资人再将该项目交还政府部门或原企业。
而这两种模式都需要提前大量垫付资金，且回账周期比较长，这使得国祯环保长期在高负债状况下运营，资金链状况日益恶化。其招股书显示，由于特许经营权项目产生的经营性现金流入是在项目特许经营期限(一般为20-30年)内逐年收回，2011年-2013年间公司现金流量净额连续为负，分别为-3678万元、-4291万元、-9164.78万元，各期公司资产负债率(母公司)则分别高达69.14%、77.90%和80.99%。
雪上加霜的是，公司应收账款呈现快速上升的趋势，2011年-2013年末国祯环保应收账款净额分别为1.14亿元、1.78亿元和2.1亿元，分别占同期营业收入的24.70%、35.36%和32.98%。
据国祯环保介绍，目前公司以BOT、TOT方式投资运营的污水处理项目共25个，且大部分处于运营初期阶段，而且公司处于快速扩张期，未来还将承接更多类似项目“公司获得募集资金提升投资资本金能力后难以短期内形成投产运营的生活污水处理项目从而实现公司业绩在短期内的快速增长。”这意味着其上述资金风险短期内难以解除。
一个可借鉴的先例是，同样以BOT方式为主、政府为主要客户的中小板上市公司东方园林，在上市之后现金流迟迟不能转正以及回款问题使其频遭质疑。同样通过BOT、T0T和托管模式获取生活污水处理项目的海诺尔，上市首发申请于2012年4月被否。
成长性隐忧：依赖政府补贴盈利逊于同行
同样令人担忧的还有国祯环保的成长性“公司主要项目多为二、三线城市的生活污水处理厂，进入一线城市的机会较少，市场占有率低。”国祯环保坦承。
招股书显示，截至2012年12月31日，按市场化运作获得的控股、参股项目合计污水处理总能力排名中，国祯环保排名第7位。虽然与2011年相比，座次未有变化，但市场份额却从1.71%下降到了1.57%，与行业龙头北控水务之间的差距也从4.5个百分点拉大到5个百分点。与此同时，其盈利水平也比同行业上市公司略逊一筹。招股书显示，国祯环保2011年-2013年的毛利率为35%、37.93%和38.58%，而同行业上市公司毛利率平均在50%左右。其在2012年实现净利润5656.13万元，同比增长35%，但在2013年却出现负增长，从7659.62万元下降到5909.48万元。
上述一系列的变化与政府补助和税收优惠的减少不无关系。《经济参考报》记者在其招股书中还发现，国祯环保高度依赖政府补贴和税收优惠，2011年度、2012年度、2013年度，该公司获得政府补助的金额分别为1147.53万元、356.91万元和24.38万元，而且同期还享受“三免三减半”税收优惠，额度分别为220.76万元、668.54万元和610.96万元。以此计算，这三年间其获得政府补助和税收优惠占净利润的比重为24.19%、13.3%和10.7%。
“公司主要是依靠收取的污水处理费来回收成本和实现盈利，而这种形式投资大，回收期长，盈利增长比较缓慢，而且污水处理费的调整需要多个政府机构的审核确认，流程比较复杂，一般都会滞后于成本的上升，从而影响公司的经营业绩。”有业内人士认为，国祯环保目前的盈利能力不符合证监会和资本市场关于创业板企业“具备较高的成长性”的定位和期待，并不合适登陆这一市场。
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