水务行业2021年展望——市场化改革提升行业集中度
2020年以来，在国内经济下行压力持续加大背景下，行业政策重点聚焦生态文明建设及环境治理，水务行业发展迎来新机遇，债券发行规模同比继续增长，但其公益性特征导致行业盈利能力仍较弱。预计2021年在生态文明建设和节水政策等因素影响下，污水处理及环境治理等领域仍是行业未来重点发展方向；同时，随着市场化改革及国资国企改革推进，行业集中度将进一步提升，形成强者恒强的趋势，行业信用质量有望进一步提升。
监管政策：2020年以来，国家继续围绕行业发展及环境保护出台相关政策，重点聚焦生态文明建设及环境治理，污水处理及流域治理仍是行业重点发展方向。
行业运行：供水行业继续平稳发展，在国家节水政策的推动下，用水总量略有下滑；污水处理行业在环保产业带动下，快速发展；随着市场化改革及国资国企改革推进，行业加快整合，集中度有所提升。
行业盈利：得益于国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等不断增长，水务企业营业收入同比继续增长；期间费用规模较大，一定程度上削弱了水务企业的盈利能力；由于主业盈利空间有限，政府补助仍为水务企业的重要利润来源；水务企业投资性现金流保持净流出，筹资性净现金流保持净流入，固定资产投资和并购仍是行业发展的重点。
发行概况：2020年以来，水务企业存续债券规模同比继续增长，AA+及以上高级别等级发债主体占比较高，存续债券期限结构整体较为合理。
信用质量：2020年，水务行业信用质量整体保持稳定，级别上调1家，为上海水务资产经营发展有限公司，下调展望1家，为呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司，下调级别1家，为巴彦淖尔市河套水务集团有限公司；我国水务行业目前发展较为平稳，随着我国水务行业整合力度不断加大，优质企业通过强强联合的方式进一步巩固在行业内的地位，短期内行业信用质量有望进一步提升。
行业政策
2020年以来，国家继续围绕行业发展及环境保护出台相关政策，重点聚焦生态文明建设及环境治理；预计2021年，在国家节水政策延续下，供水量增长有限，污水处理及流域治理仍是行业重点发展方向。
水务行业作为关系到国计民生的行业，具有政府特许经营、初始投资大、投资回收周期长、资金沉淀性强等特点，是典型的政策导向性和法律法规驱动型行业。为确保行业可持续发展，2020 年以来,国家继续围绕行业发展目标、行业监管、融资方式、资金补偿等方面出台相关政策；同时，在国家政策引导下，各地政府也纷纷出台相关具体实施细则。
行业发展方面，在延续 2019 年 5 月《城镇污水厂提质增效三年行动方案(2019-2021)》(以下简称“实施方案”)的基础上，2020 年 6 月和 2020 年 11 月，《全国重要生态系统保护和修复重大工程总体规划(2021～2035)》和《关于构建现代环境治理体系的指导意见》两份文件出台，从不同角度提出了未来我国环境治理的方向及发展目标，明确主要目标是在 2025 年，建立健全环境治理的领导责任体系、企业责任体系、全民行动体系、监管体系、市场体系、信用体系、法律法规政策体系。到 2035 年，通过大力实施重要生态系统保护和修复重大工程，森林覆盖率达到 26%，森林蓄积量达到 210 亿立方米，天然林面积保有量稳定在 2 亿公顷左右，草原综合植被盖度达到 60%；湿地保护率提高到 60%；新增水土流失综合治理面积 5,640 万公顷，75%以上的可治理沙化土地得到治理；海洋生态恶化的状况得到全面扭转，自然海岸线保有率不低于 35%；以国家公园为主体的自然保护地占陆域国土面积 18%以上，濒危野生动植物及其栖息地得到全面保护。另外，通过开放重点市场，进一步引入市场竞争机制，放开节能环保竞争性业务，优化节能环保领域市场营商环境，保障民营企业公平公正参与竞争，推动民营节能环保企业健康发展。
行业监管方面，2020 年 3 月财政部、自然资源部、生态环境部、国家林草局四部门日前联合发布《关于加强生态环保资金管理 推动建立项目储备制度的通知》（财资环【2020】7 号），提出建立中央生态环保资金项目储备库制度，严格储备库制度管理，对入库项目资金范围做出具体要求，规范入库标准。2020 年 12 月，生态环境部发布《关于进一步规范城镇（园区）污水处理环境管理的通知》，依据水污染防治等法律法规，依法明晰各方责任，并推动各方履职尽责，规范环境监督管理。2021 年 1 月，生态环境部发布《生态环境标准管理办法》，该方法自 2021 年 2 月 1 日开始实行，对国家生态环境及地方生态环境从生态环境质量标准、生态环境风险管控标准、污染物排放标准和其他生态环境标准等进行了明确。
融资方式上，根据 2020 年 4 月中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（证监发【2020】40 号），将聚焦重点区域、重点行业（包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目），优质项目等推进基础设施 REITs 试点工作，进一步创新投融资机制，有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展。
资金补偿方面，2020 年 4 月财政部、生态环境部、水利部和国家林草局研究制定了《支持引导黄河全流域建立横向生态补偿机制试点实施方案》（财资环【2020】20 号），计划在 2020～2022 年间，通过建立黄河流域生态补偿机制管理平台，中央财政每年从水污染防治资金中安排一部分资金，支持引导沿黄九省（区）探索建立横向生态补偿机制。
综上，在国内经济下行压力持续加大背景下，2020 年以来国家继续围绕行业发展目标及环境保护继续发布相关目标出台相关政策，重点聚焦生态文明建设及环境治理；预计 2021 年，随着生态文明建设逐步推进，污水处理及流域治理仍将是未来行业重点发展方向。
行业运行
2019年以来，供水行业继续平稳发展，在国家节水政策的推动下，用水总量略有下滑；污水处理行业在环保产业带动下，快速发展；随着市场化改革及国资国企改革推进，行业集中度有所提升；预计2021年，具有技术和规模优势水务企业将继续加快行业布局，行业集中度将会进一步提升。
水资源是基础性自然资源，也是重要的经济和战略资源。我国是水资源严重短缺的国家，人均占有量仅为世界平均水平的 1/4。随着全国经济社会的快速发展，城市化进程不断加快，对供排水的需求与要求也越来越高。根据国家统计局数据，2019 年末我国常住人口城镇化率增至 60.60%，同比增加 1.02 个百分点。国民经济发展带来的生产用水提升和城镇化带来的居民生活用水规模增加，使人均日生活用水量继续保持上升的趋势，2019 年为 179.97 升/人。
但随着我国一系列水资源管理措施实施，如《节水型社会建设“十三五”规划》、《国家节水行动方案》等，近年来我国总用水量增速下滑且规模有所波动。根据《中华人民共和国 2019 年国民经济和社会发展统计公报》，2019年我国水资源总量为28,670亿立方米，总用水量为5,991亿立方米，同比下降 0.4%；其中生活用水同比增长 1.9%，工业用水同比下降 2.1%，农业用水同比下降 0.5%，生态补水同比增长 0.5%。
在环保产业投资高速增长的带动下，我国城市污水处理行业快速发展，污水处理能力和污水处理率持续提高，截至 2019 年末，我国城市污水处理厂日处理能力为 1.79 亿立方米，同比增长 5.82%，城市污水处理率达到 96.81%，同比提高 1.32 个百分点。同期，我国县城污水处理厂日处理能力为 0.36 亿立方米，同比增长 6.53%，县城污水处理率达到 93.55%，同比提高2.39 个百分点，但部分处理设施不能完全满足环保新要求，多数污泥尚未得到无害化处理。
行业竞争方面，2002 年以前，我国水务市场一直处于高度分散状态，在特许经营制度引入以后，水务行业进入市场化时代，跨区域扩张成为可能。为了迅速占领市场，水务企业通过加大投资力度在全国范围内布局，收购兼并成为占领市场的主要方法。目前，我国水务行业的竞争主体主要是地方政府下属的区域性水务企业、重资产水务投资集团和专业化水务公司，市场格局较为稳定。然而随着市场化改革的不断深入以及国家对环保需求的不断提高，多元化竞争格局进一步加剧。2020 年以来，因疫情影响，国家重点聚焦基建补短板，水务行业成为重点投资方向。同时，国资国企改革推进，地方国企加快产业布局，资本+技术结合成为行业发展新趋势，如威立雅收购苏伊士股权、中节能收购铁汉生态及国祯、首创股份收购恒基水务等，行业集中度有所提高。
总体来看，我国供水行业发展稳定，污水处理行业在环保产业投资带动下快速发展，而随着市场化改革的逐步推进，市场集中度有所提高。预计 2021 年，具有技术和规模优势水务企业将继续加快行业布局，行业集中度将会进一步提升。
行业盈利
得益于国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等不断增长，2020年水务企业营业收入同比继续增长；期间费用规模较大，一定程度上削弱了水务企业的盈利能力；由于主业盈利空间有限，政府补助仍为水务企业的重要利润来源；水务企业投资性现金流保持净流出，筹资性净现金流保持净流入；预计2021年，我国水务行业营收将继续保持增长，固定资产投资和并购仍是行业发展的重点。
本文根据申万和 Wind 行业分类下归属于水务行业的发债企业和上市公司，并剔除合并报表范围内的发债子公司、未披露 2020 年三季报、虽被纳入水务行业但城投属性强的公司等，综合上述条件筛选出 44 家水务样本企业。
盈利能力方面，2020 年以来，水务企业营业收入仍主要来自于供水和污水处理的运营服务，部分企业包含水环境治理、管道安装等工程建造服务等。得益于国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等持续增长，2020 年 1～9 月，样本水务企业营业收入为 1,166.08 亿元，同比增长 18.55%；毛利率为 30.50%，同比基本保持持平。
期间费用方面，2020 年 Q1～Q3，水务企业期间费用率分别为 24.54%、21.84%和 20.51%，企业期间费用控制水平较稳定，但规模仍较大，一定程度上削弱了水务企业的盈利能力。同期，期间费用结构相对稳定，财务费用占期间费用的比重分别为 42.90%、41.42%和 41.08%；管理费用占期间费用的比重分别为 44.52%、45.70%和 45.94%，研发费用和销售费用占比均较小。
其他收益方面，2020 年 Q1～Q3，水务企业其他收益分别实现 12.72 亿元、25.10 亿元和40.78 亿元，主要为税收返还等政府补贴，在净利润中占比分别为 108.56%、33.23%和 29.42%，政府支持力度较大，由于主业盈利空间有限，政府补助仍为水务企业的重要利润来源。
现金流方面，2020 年 Q1～Q3，经营性净现金流分别为-23.69 亿元、107.97 亿元和 276.59亿元，受供水、污水处理业务结算周期影响，第一季度经营性现金流为净流出；由于水务企业的整体资金回笼一般较及时，第二季度及第三季度经营性现金流转为净流入且大幅增长。2020年 Q1～Q3，投资性净现金流始终保持净流出，2020 年 1～9 月，水务企业投资性净流出同比增长 23.89%，筹资性净流入同比增长 68.01%。
2020 年 Q1～Q3，水务企业短期有息债务分别为 1,277.49 亿元、1,250.69 亿元和 1,265.75亿元，基本保持稳定；同期，水务企业获现能力较好，期末现金对短期有息债务的覆盖倍数不断增长，能够对短期有息债务形成有效覆盖。
预计 2021 年，我国水务行业在水务市场较大的增量潜力之下，城市和县城的供水量和污水处理量将持续增长，整体营收规模保持增长，盈利能力稳步提升；同时固定资产投资和并购仍是行业发展的重点，行业内投融资需求仍将维持在较高水平。
债券发行概况
2020年以来，水务企业存续债券规模同比继续增长，AA+及以上高级别等级发债主体占比较高，存续债券期限结构整体较为合理。
截至 2020 年末，水务行业存续债券 424 只，涉及发债主体 97 家，存续债总额 1,834.93亿元，同比增长 11.34%；其中一般中期票据 73 只，余额合计 540.20 亿元，余额占比 29.44%；一般企业债合计 41 只，余额合计 315.33 亿元，余额占比 17.18%；私募债 46 只，余额合计314.65 亿元，余额占比 17.15%；一般公司债 21 只，余额合计 261.10 亿元，余额占比 14.23%;证监会主管 ABS192 只，余额合计 163.75 亿元，余额占比 8.92%。
从等级信用分布情况来看，水务行业发债主体信用级别较高。截至 2020 年末，AAA 级主体存续规模为 909.87 亿元,在总存续规模中占比 49.59%；AA+级主体发行规模为 319.75 亿元，在总存续规模中占比 17.43%；AA 级主体发行规模为 358.48 亿元，在总存续规模中占比 19.54%；AA-级主体发行规模为 63.50 亿元，占比 3.46%。水务行业发债主体信用级别较高，主要是由于水务企业项目向大型化、综合化发展，实力较弱的水务企业竞争力将进一步下降，行业整合力度继续加大，形成强者恒强的趋势，未来水务行业主体信用级别将进一步向高级别集中。
从存续债券期限结构上来看，截至 2020 年末，水务行业信用债发行期限结构 3 年期以上的品种占比 45.05%，1 年以内和 1～3 年占比分别为 23.01%和 31.95%，期限结构较适中。
2020 年新发债情况中，从债券类型来看，中期票据为 28 只，发行规模 173.20 亿元，在新发债券中占比 22.10%，占比最高；其次为超短期融资券 27 只，发行规模 149.00 亿元，在新发债券中占比 19.01%；私募债和企业债位列其后，发行规模分别为 126.20 亿元和 96.80 亿元，在新发债券中分别占比 16.10%和 12.35%。从发行主体级别来看，AAA 级主体新发债券规模为 384.00 亿元，在新发债券中占比 49.00%；AA+级及 AA 级主体新发债券规模分别为 152.50亿元和 210.30 亿元，在新发债券中分别占比 19.46%和 26.83%。
总体来看,2020 年水务企业存续债券规模继续增长，AA+及以上高级别等级发债主体占比较高，存续债券期限结构整体较为合理。2020 年新发债券中，中期票据及超短期融资券在新发债券中占比最高，新发债券仍以 AAA 级别主体为主，未来水务行业主体信用级别将进一步向高级别集中。
信用质量
2020年，水务行业信用质量整体保持稳定，伴随着水务企业项目向综合化、大型化发展，行业整合力度继续加大，2021年行业信用质量有望进一步提升。
2020 年,水务行业主体信用等级调整家数为 3 家，主体级别上调的水务企业为 1 家，主体级别/展望下调的水务企业为 2 家。主体评级上调主要原因是盈利能力和运营能力的不断增强；而评级下调主要是债务压力、盈利能力下降和流动性风险加剧。
2020 年 6 月 8 日，远东资信评估有限公司将上海水务资产经营发展有限公司（以下简称“上海水务”）由 AA+上调至 AAA，评级展望维持稳定。本次上调主要是基于：
（1）上海水务将母公司上海城投水务（集团）有限公司对其的 41.00 亿元现金投入作为增资款由其他应付款转入资本公积，上海水务资本实力有所增强；
（2）受益于竹园二厂改造工程和升级补量工程 BOT 项目建成投入运营，2019 年上海水务排水业务收入和毛利率大幅提升；
（3）上海水务供排水业务获现能力较强，经营性现金流持续净流入；
（4）上海水务的核心子公司上海市城市排水有限公司实行“收支两条线”管理，2019 年继续获得较多市区县拨款，债务负担较轻。
2020 年 6 月 12 日，联合资信评估有限公司维持呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司（以下简称“春华水务”）主体长期信用等级为 AA，将评级展望由稳定调整为负面。本次下调主要是基于：
（1）根据春华水务 2020 年 6 月 10 日发布的《呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司关于公司被列入失信被执行人的公告》，公司因（2019）京 03 执 1341 号案件被列入失信被执行人，系春华水务与北京金策国泰投资管理有限公司（以下简称“金策国泰”）土地开发合作协议纠纷，双方于 2010 年 4 月签订《土地一级开发合作协议书》。2015 年，金策国泰向北京市高级人民法院起诉，认为春华水务未按照约定整理完土地，要求解除协议，返还本金及各项损失。2017 年 11 月，北京市高级人民法院作出判决，判令解除协议书，返还金策国泰本金及利息。2019 年 8 月，最高人民法院作出二审判决，认定春华水务整理土地超过合理期限，维持一审判决。春华水务未在期限内履行生效法律文书确定的土地整理义务，因此被列入失信被执行人名单。
（2）根据春华水务提供的 2020 年 5 月 20 日征信报告，2020 年春华水务新增未结清欠息记录及不良借款记录；
（3）近期，春华水务需偿付债券规模较大，存在较大集中偿付压力，资金压力进一步增加。
2020 年 10 月 29 日，中证鹏元资信评估股份有限公司将巴彦淖尔市河套水务集团有限公司（以下简称“河套水务”）的主体信用等级由 AA 下调至 AA-，评级展望维持稳定，同时将“12 河套水务债/PR 河套债”的信用等级由 AA+下调至 AA。本次下调主要是基于：
（1）河套水务存在三笔未结清欠息及较大规模的不良担保，面临很大的债务压力及或有负债风险；
（2）河套水务收入大幅下降且出现亏损，工程业务收入持续性差；
（3）河套水务资产流动性较弱，且未对本期债券抵押土地价值进行重新评估。总体来看，2020 年，得益于国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等不断增长，水务企业营业收入同比继续增长；期间费用规模较大，一定程度上削弱了水务企业的盈利能力；由于主业盈利空间有限，政府补助仍为水务企业的重要利润来源；水务企业投资性现金流保持净流出，筹资性净现金流保持净流入，固定资产投资和并购仍是行业发展的重点。我国水务行业发债主体信用等级较多为 AA+级以上，行业内主体信用质量较高。2021 年，随着水务项目投融资规模的增大，对水务投融资建设提出更高要求，但在债务驱动模式下，行业受融资环境变化影响程度将进一步加深。总体而言，在宏观经济运行平稳、环保政策频发背景下，我国水务行业发展较为平稳，水环境治理等领域仍存在较大扩容空间。此外，随着我国水务行业整合力度不断加大，有技术或区域市场优势的企业对资本具有更强的吸引力，而优质企业通过强强联合的方式进一步巩固在行业内的地位，2021 年行业信用质量有望进一步提升。
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