碳交易市场的建设和碳期货合约的设计
一、中国当前碳交易市场的现状
在国家“碳达峰、碳中和”政策目标明确之下，通过碳金融市场建设推动控排企业碳减排、建立健全绿色低碳循环的实体经济开始成为绿色金融的重要发展方向。国家能源集团、国家电投、华能集团、中核集团、三峡集团、国家电网等多家国企和央企已于近日率先发布了上百亿的“碳中和债”。
除了碳债券、碳信贷等传统的直接投融资工具外，碳交易市场的建设也越来越引起国家和业内人士的重视。碳现货市场方面，我国于2011年批准北京、上海、天津、重庆、湖北、广东、深圳7个省市开展碳排放市场交易试点，2016年福建省成为国内第8个碳排放市场交易试点。2017年，我国在区域性交易试点的基础上筹建了全国性的碳交易市场，碳排放配额的现货交易逐步启动。
但受限于市场交易主体的单一、市场定价过低、地区发展不平衡等因素影响，碳排放配额的现货市场交易并不活跃，交易规模偏小。截至2020年底，八个试点省市碳排放市场的累计碳排放配额成交量仅为4.45亿吨二氧化碳当量，成交金额104亿元。
因此，只有通过金融创新大力发展碳期货、远期、期权、互换等衍生品工具，才能迅速引导资本市场资金进入碳金融市场，增加碳交易市场的交易量，增强碳交易市场的流动性。并通过期货的价格发现功能映射反映碳现货产品的公允价值，带动碳现货市场的发展，实现期货市场和现货市场的对接统一。期货市场的壮大也有利于控排企业真正认识到碳产品的价值所在，从而推动控排企业积极主动参与节能减排项目，落实“碳达峰、碳中和”政策目标的早日达成。
二、欧盟排放交易体系（EU ETS）和碳期货品种介绍
在碳期货品种的设置方面，我们可以参考较为成熟的欧盟碳交易市场。欧盟排放交易体系（EU ETS）是全球范围内碳排放权交易最活跃的市场，在全球碳排放权交易市场中具有示范作用。EU ETS的顶层框架采用总量控制配额交易（Cap and Trade）机制，在该机制的基础上，欧盟通过立法将碳排放权在欧盟各国以及每个国家不同的企业之间进行分配，允许碳排放权同普通商品一样在市场供求规律的影响下进行交易。
EU ETS从2005年伊始正式运行，采用分阶段运行的机制：第一阶段期限为2005-2007年，是EU ETS的试验阶段，在这个阶段该体系内只有二氧化碳排放权进行交易，绝大部分碳排放权都是按照国家分配方案免费发放。第二阶段期限为2008-2012年，在这阶段，各个成员国须履行《京都议定书》规定的减排义务，除二氧化碳外，其他六种温室气体逐渐允许交易；这个阶段的碳排放权分配方案根据第一阶段的运行结果调整，同时逐步引入拍卖等市场机制，进而取消免费发放政策。第三阶段期限为2013-2020年，减排目标设定为总量减排21%（2020年相比2005年），年均减排1.74%，所覆盖的产业也进一步扩大并逐渐走向成熟。当前EU ETS已经进入以2021年-2030年为期的第四阶段，计划减排目标总量比2005年的水平减少43%，线性减少系数从1.74%增加0.46%，达到2.2%。
基于科斯的产权理论，EU ETS将碳排放权根据履约机制的不同划分为了四种可交易的商品：欧盟内部通过免费和拍卖形式发放的欧盟碳排放权配额EUA（European Union Allowance），其中一个单位EUA代表企业有排放一吨二氧化碳的权利；在发达国家和发展中国家间合作减排的清洁发展机制（CDM，Clean Development Mechanism）下产生的核证减排量CER（Certified Emission Reduction）；在发达国家之间合作减排的联合履约机制（JI，Joint Implementation）下产生的排放减量单位ERU（Emission Reduction Unit）；在国际排放贸易体系（IET，International Emissions Trading）下产生的分配数量单位AAU（Assigned Amount Unit）。随着京都议定书中CDM机制的发展，又形成了不属于京都体制的自愿减排市场，该市场下产生了自愿减排量VER（Voluntary Emission Reduction）。
上述交易品种共同组建了当前的碳排放交易市场，不过交易量最大的仍然是欧盟排放权配额EUA，其次是核证减排量CER。而且不同于中国碳排放交易市场分为现货和期货两步走，欧盟排放交易体系运行之初就同步上线了现货和期货交易，又加入了远期和期权等衍生产品，现货与期货价格通过市场交易行为动态关联，充分发挥了期货价格发现的功能，期货市场交易量也远远大于现货市场交易，令欧盟碳排放交易市场一跃成为全球最大的碳排放交易市场。
因此，借鉴欧盟碳排放交易市场的经验，我国当前有必要推出碳期货产品，以期货市场价格指导现货市场，展现碳排放产品的真正价值，提高控排企业节能减排的积极性，提升相关市场主体对“碳达峰、碳中和”政策的认识程度。
三、中国碳期货交易所的建设目标
当前，我国的碳期货市场交易体系依然处于理论探索阶段，海南省作为全面深化改革开放试验区，打造国际开放形态最高的自贸港，在国家金融便利化和自由化政策的支持下，具备建设碳期货交易所的优越条件。资本项目的开放和汇兑便利化举措的实施，有助于海南汇聚国内国际碳金融资本，带动海南金融服务业和绿色产业发展。因此，海南可以先行先试，积极探索制定碳期货方面的标准合约、定价模型、制度体系、交易交割规则等方面的内容，为争取建设碳期货交易所打下理论基础。
中国碳期货交易所的建设，要汇聚境内外碳金融资本，激活国内碳金融衍生品交易，为碳排放主体企业提供规避风险的套期保值工具，丰富金融机构资产配置渠道，指导碳现货产品的价格发现，和国际碳价接轨，争夺国际碳交易市场的定价权，提升中国在碳交易、生态环境保护和气候变化领域的话语权和影响力，推动海南和中国实体经济的绿色、低碳和可持续发展。
四、碳期货标准合约的设计目标
（一）价格发现
期货具有价格发现的功能，可以反映当前及未来产品的公允价格。期货市场交易者众多，有专业投资者，也有普通投资者，有的投资者掌握了大部分的行业信息，有的投资者没有掌握行业信息，在各种各样的投资者进行了大量的形形色色的买多与卖空交易后，不仅提高了市场的流动性，市场价格也充分体现了各方对价格预期的综合观点和信息总和。
期货交易过程实际上就是综合反映双方对未来市场供求关系变化和价格走势的判断。碳期货市场最终形成的市场价格也就会成为现货市场的合理价格，从而期货价格和现货价格逐步拟合趋于一致。建设碳期货交易市场，将会使得碳现货市场，乃至整个碳市场更加的透明，有利于完善碳市场的价格形成机制。
（二）规避风险
碳现货产品的价格波动会给控排企业和现货市场的交易者造成经营利润的波动，控排企业等生产经营机构可通过期货市场进行和现货市场方向相反、头寸相等的买入或卖空操作，锁定收益或成本，从而减小经营活动的利润波动幅度，降低风险。生产经营机构通过期货市场进行套期保值规避掉了碳现货产品的价格波动风险，降低了碳交易成本，而期货市场的保证金制度也会降低企业的资金占用成本，增加企业的经营灵活性，提高企业参与碳减排项目的信心，尽早实现节能减排的目标。
（三）资产配置
碳期货及相关衍生品的开发也会为资本市场的金融机构和个人投资者提供更加多元的资产配置工具和渠道，通过分散投资降低投资风险。而当大量资本进入碳衍生品市场后，资本市场对碳排放市场的潜在规模、社会意义和发展前景将会有更加深刻的认识，从而会更加积极主动介入节能减排的直接投融资活动，社会资本的介入将促进全球碳减排事业的更快推进。
因此，碳期货市场的建设将给接受控排的产业客户主体、资本市场的机构投资者和个人投资者等多方相关利益群体带来共赢的结果。未来以碳期货、碳期权为代表的碳衍生品市场容量在多方参与下也会超过原油衍生品市场规模，成为全球规模最大的衍生品市场。
（四）投资套利
通过对欧美的碳交易市场的研究，可以发现碳期货产品不仅在相关品种间存在相关性，比如EUA和CER期货产品价格高度相关；在跨品种领域，也存在很高的相关性，比如碳期货产品和原油期货、煤炭期货等化石能源期货间都存在较强的关联性。因此，投资者不仅可以通过碳期货市场进行碳产品的投资，也可以根据自身对相关衍生品的了解程度，根据价差变化进行跨品种的期货套利。
五、碳期货标准合约的要素项目
（一）EU ETS体系下的EUA标准合约
（二）中国碳期货标准合约的要素设计
借鉴欧盟排放交易体系，我国的碳期货合约初期可设计碳排放配额CEA（Chinese Emission Allowance）和核证减排量CER（Chinese Certified Emission Reduction）两个期货品种，期货市场和现货市场实现联动运行后再推出ERU、AAU、VER等碳期货产品，最终可设计开发期权以及碳指数期货等衍生品。
(1）交易品种名称及代码
鉴于我国启动的碳排放交易试点以及全国碳排放权交易市场借鉴的都是EU ETS，主要采用的是配额交易方式，以及我国是清洁发展机制模式的重要参与方，初期我国可以推出碳排放配额（CEA）期货和核证减排量（CER）期货。
在交易代码选择上，为了日后便利国际投资者交易，可使用“中国碳排放配额”和“中国核证减排量”的英文简略缩写CA和CR。
(2）交易单位
期货合约一般以“手”为交易单位，每手合约表示的现货数量因品种差异有所不同，单位商品数量、交易的手数与合约价格三者的乘积就是期货合约的价值。
国际主要碳期货交易所大多以“1000个二氧化碳排放配额／手”为交易单位，为更好地与世界接轨参与国际竞争，我国的碳期货交易单位也应设计为“1000个二氧化碳排放配额／手”和“1000个二氧化碳核准排放额/手”。
(3）报价单位
报价单位即每计量单位的货币价格。EUA期货的报价单位是“欧元／吨”，我国的碳期货交易肯定是以人民币交易为主，因此，按照我国期货报价的一贯标准，碳期货的报价单位可设定成“元／吨”。
(4）最小变动价位
最小变动价位是对报价而言，是报价的基准变动数值。期货合约的报价就是在报价基准变动数值的基础上确定的。EUA期货确定的最小变动价位为0.01欧元／吨。
对报价单位的设定要兼顾市场的稳定性与活跃性，我国的碳期货市场建立初期，期货交易应以稳定为目标，不宜出现波动幅度较大的局面，这样也不利于风险控制，当然，也不能和国际上同类市场的合约标准相差悬殊，同时也要兼顾大投资者和中小投资者均能参与。因此最小变动价位宜设为0.02元／吨，每手碳期货合约的最小变动值为20元，各类型投资者均能承受。
(5）涨跌停板制度
涨跌停板制度可以平抑期货价格短期的急剧变化，是保障投资者收益安全和期货市场平稳的关键。国际上现有的EUA期货没有涨跌停板限制，但基于我国国情，碳市场尚不成熟，碳金融基础薄弱，我国的碳期货有必要设置涨跌停板制度以控制风险。
参考我国其他的期货品种，涨跌停幅度一般在±5%左右，遇到行情波动剧烈时交易所会择机扩大或缩小涨跌停幅度。因此，我们的碳期货涨跌停适宜设置为±5%，遇到特殊行情时，交易所可相机进行调整。
(6）最低交易保证金
期货交易实行保证金制度，使用少量的保证金就可以买入或卖空价值数倍的期货合约。与涨跌停板作用类似，保证金制度的设计安排也是为了管控风险。
目前国际上EUA期货的最低交易保证金有定额和比例两种形式，鉴于我国的商品期货和股指期货均使用比例的形式，依照惯例碳期货的保证金也应使用比例的形式。EUA期货最低交易保证金设置为合约价值的5％左右，考虑到控制风险，保护投资者权益，我国的碳期货初期不宜设置这么高的杠杆，因此最低交易保证金适宜设置为合约价值的10%左右，减少初期因流动性偏低给投资者造成的持仓风险。
(7）合约交割月份
对期货合约交割月份的选择，需要考虑到现货供应的连续性，这就涉及到现货的储藏、保管以及生产、使用等特点。二氧化碳排放配额和减排量不同于一般的商品，商品不存在保质期问题，不涉及季节性生产问题，二氧化碳排放额及减排量的供应具备连续性的特点。
因此，为方便期货和现货市场的联动和提高现货市场的流动性，碳期货合约交割月份适宜采用1-12月按月连续交割模式。
(8）最后交易日和交割日期
我国其他的期货品种根据交易所的不同和品种特点，最后交易日和交割日期均有不同。因二氧化碳排放额及减排量的存储和交割均较为方便，通过网络即可完成交割，因此，可以将最后交易日定为合约月份前一月最后交易日，交割日期是最后交易日后第三个工作日。
(9）交易模式
国际主要交易所的碳期货均采用T+0的交易模式，也就是当日买卖的合约均可在当日平仓，我国的其他期货品种也是T+0模式，以利于投资者遇到突发行情可迅速止盈或止损。因此，和国际接轨和按照国内惯例，二氧化碳排放额及减排量期货也应采用T+0交易模式。
(10）交割方式
期货交割分为现金交割和实物交割。由于实物交割以交割仓库的形式，最终交易的是期货的标的物，因此它在沟通现货与期货关系上发挥了关键作用。不仅如此，实物交割还能引导现货价格，促使碳期货在到期日趋向于现货价格，强化了碳期货的价格发现功能，所以碳期货适合以实物的方式交割。
与一般商品期货实物交割不同，碳排放配额和减排量现货不需要现实中的交割仓库，因为碳排放配额和减排量现货交易是在碳排放权交易所的电子交易平台上进行的，所以只需在全国统一的碳交易市场上进行电子式的实物交割即可。
六、中国碳排放配额和核证减排量期货标准合约
通过以上碳期货合约要素的设计，我们就可以制定我国的碳排放配额期货标准合约和核证减排量期货标准合约如下：
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