北排改制惊动水务市场
已有40年历史的北京排水集团有限责任公司（下称北排集团）刚刚完成了关键一跃。
9月18日，北排集团与国投创新投资管理公司（下称国投创新）签订协议，双方决定组建合资公司——北京北排水环境发展有限公司（下称北排水环境），共同开发北京及全国的水务市场。
根据协议，北排集团将旗下污水处理、再生水利用和污泥处置等板块的核心资产作价70亿元，装入北排水环境，国投创新则以30亿元现金入股。
此外，北排水环境将出资30亿元，与中国工商银行和上海浦东发展银行共同发起规模为100亿元的国投水环境（北京）基金，并邀请全国社保基金参与其中，为北排水环境未来新建和收购污水处理厂提供资本金。
根据北排集团与北京市水务局签订的协议，到2015年底，合资公司将在北京中心城区新建和升级日产能达150万吨的污水处理厂。此前40年，北排集团在北京市主城区总计拥有日污水处理能力267万吨。
合资公司的决心不止于此。9月17日，北排集团董事长林雪梅在接受《财经》记者采访时表示，未来两年，除履行与北京市水务局签订的协议外，北排集团还将与合作伙伴一起完成改制——从事业单位性质的市政国企，转为市场化的水务公司。此后，北排水环境还将谋划进军国内外市场和资本市场。
翌日清晨，在微信“朋友圈”里，国投创新董事总经理兼风控总监傅晓转发了歌手朴树的“平凡之路”，留言“在路上，经历了一年多的艰苦磨砺，终于等到这一天”。
两个小时后，国家开发投资公司、北排集团、国投创新、中国工商银行及上海浦东发展银行等机构正式签下协议。
工商银行总资产达21万亿，董事长姜建清笑称，我们这么多机构的高管，为了一个百亿项目聚集到了一起，不常见也不容易，说明这确是一个创新，北排改制借力基金引入社会资本，这在基础设施和环保领域很不多见。
新玩家登场，全国水务市场为之侧目。
30年特许经营权
北排集团此轮市场化改造的基石，是《北京市加快污水处理和再生水利用设施建设三年行动方案（2013－2015）》（下称《行动方案》）。
根据规划，北京市主城区主要的污水处理建设项目，包括新建日处理规模158万吨的再生水设施、6128吨的污泥无害化处置设施，升级改造现有污水处理厂、75座雨水泵站，建设和改造355公里排水管网、110公里再生水管线等。
《行动方案》同时规定，在北京中心城区的污水处理市场中，政府将完善服务价格、按照购买公共服务模式，保障排水、再生水利用设施的运营成本及企业合理收益。
同时政府还将实行严格的特许经营政策，“市政府授权的特许经营单位，作为中心城区排水和再生水设施投融资、建设、运营主体。”
至此，北京主城区污水处理市场的商业模式发生彻底变化：从此前财政拨款补贴的计划经济模式，向政府购买公共服务的市场化模式转变。事实上，此种改革早已在中国二三线城市展开，但在北京和上海等特大型城市中，尚属首例。
据《财经》记者了解，《特许经营服务协议》对北京水务市场的定价、调价和结算方面有详细规定，明晰了投资者的风险与回报。
此外，北京市政府将与特许经营权企业按季度结算服务费，此外服务费还将根据通胀等因素，每三年进行一次调整，总期限为30年。
《特许经营服务协议》正式签订后，新增污水处理厂将按照内部收益率8％-10％的原则，核定污水处理厂的服务费。这种情况下，特许经营权的所有者可以通过技术改进和管理提升，以及使用低成本资金来提升水厂的净资产收益率。而此前已投运的水厂，也将按市场化方式核定服务费。
由于政策清晰、稳定、优惠，预期回报较高，北京市两大水务公司北排集团和首创股份,都对特许经营权跃跃欲试。
北排集团拥有北京主城区的绝大多数污水处理厂，其集团官网数据显示，该公司排水和再生水服务能力和贡献率占北京中心城区的95％，全市的80％，在北京市主城区处于自然垄断地位。
如果需要完成《行动方案》中规定的目标，至少需耗费资金400亿元。北排虽然掌控主城区主要污水处理厂，但由于体制原因，是典型的市政服务企业，有浓重的事业单位色彩。林雪梅介绍，此前北京市财政局是按照财政拨付程序，预算经审核后拨款，企业收支基本是“打个平手”。
首创股份是A股上市公司，国内一线水务企业，污水处理厂遍及全国，资金实力雄厚，坐拥1600万吨/日的污水处理能力。而北排集团作为区域性水务公司，日污水处理能力仅为303万吨。此前，首创股份与北排集团有过业务合作，首创股份曾多次表达整体收购北排集团的愿望。
鉴于北排集团是北京市老牌水务企业，长期深耕于北京市中心城区的污水处理、再生水和管网运营维护，主城区高碑店、酒仙桥等核心污水处理厂，均隶属于北排集团。
因此，北京市方面还是决定将北京市中心区域的污水处理、再生水生产、污泥处置和管网运营的区域性特许经营权授予北排集团。但是，落实方案的资金问题却未解决。
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PE的眼光
单纯依靠银行贷款，北排集团可以完成全部《行动方案》，但此后企业将背上高额债务负担。
按照《行动方案》，到2014年底，北京市主城区新增污水处理产能应增加130万吨左右，这相当于过去40年投资总量的45％。加上再生水设施建设资金，北排集团预计，包括拆迁、工程在内的总投资额在400亿元左右。
更好的选择很快出现。北京市政府在水务市场上提供的稳定明细政策，已为灵敏的投资者觉察。国投创新总裁高国华开始联络北排集团，表达了合作意向。
国投创新是国家开发投资公司(下称国投)旗下的PE基金，国投等国有股东占股48％，各民营股东占股52％。与纯市场化基金公司不同，国投创新脱胎于国有企业，拥有体制内的资源优势管理团队长期处于市场一线，公司成立后，又从高盛等金融巨头挖来大批市场化人才。
2009年7月国投创新正式成立，首支基金募资6.5亿元。2013年国投创新实现飞跃发展，其与全国社保基金共同发起设立规模为100亿元的国投协力发展基金。与社保基金的合作标志着国投创新专业性、管理能力和市场化水平被广泛认可。
目前国投创新旗下管理的基金规模达128亿元，如果加上国投水环境基金，募集金额就达到228亿元。
名噪一时的上海绿地集团改制和近期备受关注的国投中鲁重组案，国投创新都是幕后操刀手。在北排集团改制案中，国投创新也是关键力量。
在接触北排集团前，该基金长期看好环保行业，并已在水务市场有所建树。其中，2010年国投创新投资的博天环境集团股份公司（下称博天环境），近五年年净利润复合增长率达91％，已成长为水务市场EPC（engineering、procurement、construction）领域的龙头企业。
博天环境的董事长赵笠钧在接受《财经》记者采访时称，北排集团是博天环境的客户，彼此间非常熟悉，“国投创新的大股东是国投集团，熟悉体制内的话语体系和行事规则，与市场上其他的私募基金相比，显然与北排会更有共同语言。”
高国华称，国投创新具备市场和体制的双重属性，在得知相关信息后，他用了很短的时间就作出判断：机会非常难得，必须抓住。“首先是能不能发现机会，其次是如何制定方案抓住机会，最后是方案如何执行。北排集团可以依靠银行贷款完成规定动作，但我们可以带来更多的可能性。”
国投创新与北排集团的第一次会商长达两个小时，最后双方达成了初步合作意向。
不过，PE绝不会满足于只为北排集团带来发展资金。高国华说，双方应该协力打造全国最大最强的水务公司，最终将其推向资本市场。“这样的目标和共识，是双方合作的基础。”
为此，国投创新设计了一套复杂的方案。
首先，双方组建合资公司。北排集团拿出包括高碑店和酒仙桥污水处理厂等核心资产入股，国投创新直接以现金入股。
其次，合资公司出资，与市场上有意向的投资人出资再次组建规模更大的基金，作为合资公司未来新建或收购水厂的资本金。
以此基金为基础，合资公司使用杠杆，撬动更多的资金进行未来的市场投资。
最后，在完成北京市政府的“三年规定动作”后，合资公司将向全国市场扩张，目标是从区域性的水务公司发展为千万吨级的全国性乃至世界级水务集团，最后登陆资本市场，届时国投创新可实现退出。
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资本的力量
在一年多的谈判中，双方进行了多轮讨价还价。最初国投创新方面拿出合资方案之时，北排方面觉得“不接地气，更像是商学院的案例，而不是实际可操作的方案”。
经过一年多的谈判和交流沟通，北排集团最终接受了合资方案。高国华和林雪梅均坦承，双方谈判的过程，也是观念碰撞与转变的过程。
北排方面认为方案“不接地气”的最重要原因，是市场化步伐太大，北京市政府方面不会轻易接受提案，北排也没办法适应急速的转身。
最初，北排集团将合资公司定位为融资平台而非实业公司；此后，北排集团还斟酌过，是否必须要将污水处理板块的全部核心资产装进合资公司。
最终，双方达成了共识：北排集团与国投创新合资组建实业公司北排水环境，北排集团将旗下核心资产——超过95％的污水处理厂注入合资公司。合资公司未来的运营管理，必须严格遵循证监会“五独立”原则，将关联交易限制在一定范围之内。
“北排项目是一个典型的市场项目，是典型的私募股权投资，不是北排方面单纯的融资，也不是完成市政府的规定动作。”国投创新董事总经理兼风控总监傅晓告诉《财经》记者，这样的共识是双方合作的基石。
在谈判过程中，国投创新引入了自己的合作伙伴全国社保基金、工商银行和浦发银行等金融机构，100亿的水环境基金“水到渠成”。
资本的力量，为北排集团转型插上了翅膀。组建合资公司后，北排集团将可搭建集团、合资公司、水环境基金三级融资平台，按照污水处理厂资本金30％计算，预计可撬动资金近千亿元。
手握千亿资金，北排水环境完成《行动方案》的规定动作绰绰有余；在后期外埠市场的攻城略地上，a其也获得了充分实力，北排集团的运营和技术优势，也将在资本的推动下得以释放。
竞争激烈的中国水务市场上，参与者主要有两种打法，一种以国有大型水务集团为主，借助资本市场的力量，采取高举高打的模式，整合水厂，做大规模获得收益；另一种，以威立雅等外资企业为代表，秉承“工程师精神”，发挥运维管理的比较优势。
国投创新志在帮助北排集团成为中国的威立雅：一方面攻城略地，成为全国性的大型水务平台；另一方面强化全产业链优势，成为中国最大的综合环保企业。
高国华认为，最终打动北排集团的，还是此次合作将带来最前沿的市场化观念革命，北排集团的长期发展，将因此受益。
在国投创新介入前，北排集团已开始了市场化改造。多位业内人士评价，北排集团虽然体制内色彩浓重，但集团董事长林雪梅具有过人的战略眼光和执行力，此前她曾主导了北排集团的内部改革，成立了北排设计、北排装备、北排投资、北排研发、北排建设和北排运营等子公司，直面市场竞争。与此同时，林还进行了内控改革，将此前分散在各个水厂的采购、财务和人事等核心权力上收至集团，实行统一管理，避免内部山头林立。
林雪梅称，她将北排集团定位为一个企业，因此必须具备核心竞争力，而非只掌握资金和资源就可以取得领先。这也是其重视北排技术研发和产业链建设的主因，她确认这是水务公司获取竞争优势的两大关键。
林雪梅认为，这轮合作能够为北排集团获得融资，完成《行动方案》；更重要的是合作者理念上的一致，打造市场化的大型全国性水务集团，是林早已有之的想法。
全国社保基金是国投创新旗下管理私募股权基金的出资人之一，他们也加入了水环境基金。主管股权投资的王忠民副理事长告诉《财经》记者，北排集团与国投创新的此次合作，可以看做是另一个层面的“混合所有制”改革，不是单纯的国资与民资合作，而是传统国企与市场化基金的深度整合。“这种混合改制，是强强联合，是优势互补，更能提升竞争力。”
但外界依然担忧，长期处于市政系统和财政直补模式下的北排集团，是否能在短时间内实现市场化转型。一位外资水务企业人士评价称，北排集团内部非市场化因素较多，这可能是限制其未来发展的一大因素。
“尽管有强势领导人推进市场化转型，但一些系统性的惯性因素，是不容忽视的。”在《财经》记者与多位投资者的交流中，这一点曾被多次提及。在新组建的合资公司中，国投创新将只派驻一名董事和一名监事，其他的高管和一线员工则均来自北排集团。北排水环境的行事风格和战略打法，将肯定带有北排集团的影子。
林雪梅在受访时坦承，“去行政化”确实是一个挑战，为此她“剥夺”了供职于北排水环境人员的行政级别，“这里没有局级、处级，只有总经理和经理”。此外，她宣称还将考虑对管理层实行股权激励计划。
合资公司组建后，能否按市场化的方式进行运作，是北排水环境出资人及其合作伙伴共同关注的问题。二三线城市的水务市场竞争日趋激烈，除国内大厂首创股份和北控水务（00371.HK）外，外资水务巨头威立雅、苏伊士环能等均投身其中。除产业链、技术和运营优势外，敏锐的市场嗅觉和快速反应能力，更是激烈市场竞争中的制胜因素。
9月18日签约当日，王忠民西装领带出席了签约仪式。他说，一般的政府会议，白衬衫就是标准着装。但这次穿西装，代表着他认为这是一次市场化的交易，也希望今后项目的运作完全遵循市场化规则。
机会在外埠
北排项目之所以能够吸引全国社保基金和大型商业银行投身其中，最重要的，还是项目可以获得长期稳定的收益。这背后，是中国大多数的政府管理者从“谁污染、谁治理”到“谁污染、谁付费，政府主导、专业治理”的观念转变。
用“成本加成”方式，向专业的水务企业购买污水处理服务，是国内部分城市采用的污水处理方式。以上文提及的北京市水务市场最新政策为例，政府部门将核定污水处理厂的成本，并按照内部收益率8％来核定服务费。目前，开放水务市场的中国城市虽在政策细节上有所差别，但总体精神趋于一致。
在这种情况下，若某水务公司拥有技术和管理优势，或可以获得低成本资金，项目的净资产收益率将远超8％。在北排水环境一案中，这两点恰是其优势所在。
一位水务市场的长期观察者告诉《财经》记者，北排集团是典型的区域型水务公司，市场分布集中，具有一定的技术优势和运营管理能力；与之相对应的，是首创股份和北控水务等平台型公司，它们的特点是利用资本市场的融资优势进行扩张，并形成良性循环。
从产能上比较，北排集团与首创股份、北控水务并非一个阵营。后两者的日处理能力已达1600万吨和1360万吨，而北排集团2013年北京中心城区和郊县区的污水处理产能为303万吨。
首创股份2014年半年报显示，污水处理是其主营业务之一，毛利率高达47.11％。
“与首创股份和北控水务相比，北排集团有技术和运营优势，但缺乏扩张所需的资金，这也是北排目前产能规模相对较小的原因。”上述观察者点评道。
合资公司的成立及水环境基金的组建，为北排集团的扩张计划增加了资金砝码。在决定投资之前，王忠民曾多次带队对北排集团的水厂进行实地考察，认为北排集团技术领先、运维管理能力强，水务行业也符合社保基金追求长期稳定收益的特点。
国投创新高管称，在决定投资前，其尽职调查团队详细比较了吨水投资价格、吨水处理成本和产能利用率等关键指标，发现北排集团的指标均在行业内处于领先地位。
高国华称，如果资金到位，北排集团的技术和运维优势将充分释放。不过北排集团及其相关投资方均以“涉及商业机密”为由，拒绝透露具体的技术数据。
目前，经过一轮跑马圈地后，中国的水务市场正在进入纵深整合期。中国水网的调查显示，目前中国污水处理市场高度分散，前九大公司的市场占有率总和仅为23.15％。
北京桑德集团董事长文一波在今年早些时候表示，“未来行业只会有两种类型的公司，一是大型平台公司，不会超过十家；二是细分领域的垂直公司，每个领域也不会超过十家，所以每个企业都应该找准自己的定位。”
前者，正是北排水环境的发展目标。按照规划，至2019年，北排水环境的水处理产能将不低于千万吨级，除继续加强北京、江苏、广东、湖北、新疆等地的投资外，其将在全国范围内寻找新建水厂及提标改造项目的机会，尤其关注区域性水厂的整体收购机会。
全国污水排放标准正面临全面提升。现有污水处理厂多为一级B或二级标准。未来，全国范围内达不到一级A标准排放的污水处理厂，都必须进行改造。届时，技术实力雄厚的污水处理公司优势将更加明显。
譬如北排集团，水处理平均出水水质全国最高。2015年底，北京市中心城区400多万吨水处理产能将全部实现了再生水回用。
不过，对北排水环境而言，像北京市政府这样直接授予其30年特许经营权的情况，恐怕在其他区域不会再现。要实现扩张和上市计划，北排水环境需要进入外埠市场，直接与国内外一线水务巨头竞争。2015年，北京《行动方案》完成后，北排水环境需要在外埠市场竞争中站稳脚跟。届时，真正的考验才会来临。
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